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Les banques centrales sont aujourd'hui le garant d'un système financier fragile et volatil basé sur le marché, comme en témoigne la récente instabilité financière dans le contexte de la crise de Covid. Cet article étudie la genèse de cette position, en l'associant à un programme asymétrique des banques centrales visant à prévenir l'instabilité financière. Rapide et résolu dans les moments de crise, ce programme est lent et hésitant, voire inefficace dans les moments d'essor financier. Cet état de fait est lié au manque de contrôle des banques centrales sur le comportement procyclique des institutions du secteur bancaire parallèle, résultat d'un système de gouvernance fragmenté que les banques centrales partagent avec les autorités de marché. La crise de Covid et les programmes de QE à grande échelle qui ont suivi, entrepris pour assurer la stabilité de ce système d'intermédiation du crédit, mettent en évidence la nécessité d'une re-réglementation fondamentale de ce secteur. Si les banques centrales doivent continuer à soutenir ce secteur, elles doivent demander une expansion substantielle de la surveillance et du contrôle réglementaires. En l'absence de telles réformes, la garantie de facto installera un aléa moral, invitant à une prise de risque accrue dans le secteur. Classification JEL : E40, E50, E52, E58, E60

Central banks today operate as the backstop of a fragile and volatile market-based financial system, as evidenced by the recent financial instability in the context of the Covid-crisis. This article investigates the genesis of this position, tracing it to an asymmetric program by central banks to prevent financial instability. Quick and resolute in moments of crises, this program is slow and hesitant, if not ineffective in moments of financial booms. This state of affairs is linked to the lacking control of central banks over the pro-cyclical behavior of non-bank financial institutions in the shadow banking sector, outcome of a fragmented system of governance which central banks share with market authorities. The Covid crisis and the subsequent large scale quantitative easing programs, undertaken to ensure the stability of this system of credit-intermediation, clarify the need for a fundamental re-regulation of this sector. If central banks are to continue to backstop this sector, as it looks likely to be the case, they need to request a substantial expansion of regulatory oversight and control. Absent such reforms, the de facto backstop will install moral hazard, inviting increased risk-taking in the sector. Classification JEL: E40, E50, E52, E58, E60